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来源：硅基观察Pro
长鑫科技终于上市了。
在一片欢腾之中，长鑫首日大涨465%，收盘市值达到3.2万亿元，超越工商银行，成为A股市值最高的公司。全天成交额突破1400亿元，也成为A股历史上首只单日成交额超过千亿元的个股。
无论是员工、股民，还是机构，几乎所有人都赚到了钱。
按收盘价计算，中一签的散户可以赚两万多元，93家公募旗下合计获配12.34亿股，静态浮盈接近500亿元。
公司里的人也很高兴。7名高管身家超过10亿元，超过6700人次从员工持股中受益，至少237名千万富翁在一天之内诞生。
但在韩国，另一场与存储有关的故事，正在向完全相反的方向发展。
今天，韩国KOSPI指数再次暴跌。恢复交易后，跌幅迅速扩大至9%，其中SK海力士跌超12%，三星电子跌逾10%。
若从最高点算起，KOSPI指数已经回撤35.5%，SK海力士更是几近腰斩。
同一块芯片，隔着一片海，竟有了两种截然不同的命运。
微博上，有人看着这一幕觉得似曾相识，却一时想不起在哪里见过。底下有人回了一句：
“有点像2007年的中石油。”
这句话倒也并非全无道理。
2007年11月5日，中国石油登陆A股。发行价16.70元，首日收盘价43.96元，较发行价上涨163.2%。
按照其A股总股本计算，当天中国石油的A股总市值约为7.12万亿元，成为当时A股市值最高的上市公司。
它超越的，同样是工商银行。
那一天，同样是全国欢腾。按首日收盘价计算，中一签的散户可以赚约2.73万元。
更重要的是，所有人都相信这不是行情的终点。远有中国远洋一年暴涨数倍，近有中国神华上市后连续大涨。于是，很多人自然推导出了一个结论：
神华都能涨，中石油凭什么不能涨？
很少有人还记得，就在国内一片欢腾之际，外围市场已经开始剧烈震荡。
就在中国石油上市当天，日经225指数下跌1.50%，恒生指数更是暴跌5.01%，单日下跌1526点，创下当时历史最大的单日点数跌幅。
后来的故事，大家都知道了。次贷危机爆发，全球股市转熊。中国石油也从上市首日的高处一路下跌。此后近二十年，再也没有回到过40元以上。
当然，时代已经不同，公司也并不相同。只是人们站在高处时所说的话，似乎总还是从前那些：
这一次，不一样。
/ 01 /
中石油凭什么不能涨？
2007年2月的一个清晨，北京的士司机黄文海像往常一样出车。
黄师傅是个老股民。1993年入市，套了十几年，最近才刚回本，净赚了十几万。他对着《联合早报》的记者，吐出了一口浓浓的烟圈，也说出了那个时代最朴素的信仰：
股市今年是有振幅，但跌下去总还会起来，中国政府不会让股市真的掉下来的。
他说，春节后还准备加仓。
那一年，整个中国像一台引擎轰鸣的机器。GDP增长11.4%，外汇储备暴增4619亿美元。从企业利润到居民收入，从出口投资到市场流动性，所有的指标都在昂首向上。
在这样滚烫的宏观背景下，A股更是沸腾到了极点。
在刚刚过去的2006年，中国股市创造一年大涨130%的大牛市。算起来，从2005年6月到2007年10月，上证指数指数从998点涨到了6124点，整整涨了5.1倍。
A股账户数突破了1亿大关。深圳大学大四学生里，股民比例接近80%。一个基金公司客服，最忙时一天要接200个咨询电话，连吃口午饭的时间都没有。
当上证指数站上6000点，券商营业部工作人员遇到最多的一个问题是：
今年底能不能到一万点？
在这种乐观的氛围下，中国石油宣布启动回归A股计划。
9月，中石油还没回来，巴菲特就先下桌了。他清仓了中石油全部H股。五年前，他花4.88亿美元买入，如今赚了七倍走人。
在当年的致股东信里，他轻描淡写地解释：价格已经接近合理价值了。
消息一出，国内投资人一致认为：老巴，他就是不懂中国国情。
毕竟，当时的所有人都相信，中字头不败，央企不败，资源股不败，大盘蓝筹不败。
中国远洋2007年6月发行价8.48元，上市后四个月被炒到接近70元；中国神华上市后也被资金追捧，一度出现连续涨停。
于是很多人自然推导出一个结论：神华都能涨，中石油凭什么不能涨？
从叙事上看，中石油几乎比中国神华更完美。它更大、更赚钱、更稀缺，还代表石油这样更重要的战略资源。
2006年，中国石油以1300多亿元净利润蝉联《亚洲金融》“亚洲最盈利公司”，净利润相当于A股1500多家上市公司净利润总额的30%以上。当时，日本的丰田汽车和韩国三星的净利润分别只有140亿美元和80多亿美元。
上市前三年，中国石油归母净利润逐年增长，从972.81亿元增长到1362.29亿元。
更重要的是，所有人都认为油价还能涨。
中石油A股上市前，全球油价已经经历了一轮持续数年的重估。2003年，石油均价约31美元。2005年升至57美元，2006年升至66美元。到了2007年10月，也就是说中石油A股上市前夕，WTI月均价突破了90美元。
油价上涨的原因很简单，全球经济高速增长，尤其是中国、美国和中东推动石油消费继续上升，但供给端增长没有跟上。
需求刚性增长，供给无法响应，价格必须涨到足够高才能压制需求。高盛甚至看多油价到150到200美元。这背后是一个更大的时代叙事，廉价石油时代结束了。
一切，在当时看来都是那么理所当然。
中石油网上申购超过400万户，合计冻结资金约3.37万亿元。12家券商首日定价预测均值31到36元，极限值44元。
2007年11月5日，中石油开盘价直接打到48.60元。当天成交额接近700亿，占了沪市总成交额的44.5%。
按A股价格外推，中石油总市值超过7万亿人民币，一度超过埃克森美孚，成为全球市值最高的上市公司。
这样算起来，中石油才是人类历史上第一家万亿美元公司。
只不过，它只当了一天。
/ 02 /
这次不一样了
过去一年，A股也迎来了一轮牛市。只不过，这轮牛市只属于少数人。
从去年4月的低点算起，科创50已经涨了104%，远远超过上证指数。市场上的资金，正在把子弹集中打向同一个地方，AI。
招商证券统计显示，今年二季度，主动偏股型公募基金对创业板和科创板的配置持续提升。其中，TMT成为最显著的增持方向，配置比例环比上升24.22个百分点至61.50%，增幅位居所有行业之首，也处于历史最高水平。
资金不仅在集中，交易也越来越拥挤。
截至2026年7月22日，A股“大盘拥挤度”达到54.19%。也就是说，成交额排名前5%的个股，合计贡献了全市场 54.19% 的成交额。
换句话说，270只头部公司，吸走了全市场超过一半的流动性。
美国也没好到哪里去。不久前，高盛扒了1059家对冲基金、4.6万亿美元的持仓，最后发现一件事：
所有人都在买AI。
这些基金对信息技术板块的净配置，单季提升了853个基点，创下有史以来最大单季增幅。除了金融板块，几乎所有其他板块都被减仓了。
与其说这些资金在买公司，倒不如说是在买共识：只有AI还能赚钱。
而在这场席卷全球的AI牛市中，存储是王冠上最耀眼的那颗明珠。过去一年半，美光股价从61.419美元一路上涨至1132.330美元，累计涨幅达到1743.62%。
别看现在涨得凶，但在过去二十年里，存储从来算不上一个好生意。
产品高度标准化不说，同规格同容量的DRAM芯片，三星造的和SK海力士造的没有本质区别。
标准化意味着价格是唯一的竞争武器，厂商之间打来打去，最后增收不增利。三星和SK海力士贵为全球老大、老二，利润率常年在10%到20%之间挣扎。
更要命的是，存储行业又是典型周期行业。一个完整周期往往只有 3 到 4 年，真正景气上行的时间可能只有两年左右。
但即便行业下行，厂商也很难轻易停产。因为产线一旦停下来，设备折旧、人员、维护成本仍然存在，现金流压力反而更大。
于是，存储行业经常陷入一种困境：明知道价格在跌，大家还是得继续生产；越生产，库存越高；库存越高，价格跌得越狠。
2021年三星和SK海力士站在周期顶点，营收双双创下历史新高。
到了2023年，内存价格暴跌，三星半导体业务全年亏损接近14万亿韩元，SK海力士年度亏损更是达到创纪录的7.7万亿韩元。
那时候，别说豪车了。在韩国，相亲市场甚至都不太愿意多看半导体工程师一眼。
直到AI来了。
AI服务器对DRAM容量的需求提升到了普通服务器的8倍。
HBM的需求缺口更夸张，2024到2028年，全球AI数据中心对HBM的需求量要增长35倍。但供给端，2025年全球能提供的存储总容量只增长84%，2026年预计47%。
但供给端根本跟不上。
2025年，全球能够提供的存储总容量只增长84%，2026年预计只增长47%。三星和SK海力士截至2026年的HBM产能，已经全部售罄。
三星和SK海力士到2026年的HBM产能，已经全部售罄。
需求暴增，产能却被锁死，结果只有一个：涨价。
韩国海关数据显示，截至5月10日，裸DRAM颗粒单价已达89498美元/公斤，同比暴增近500%。
在这样的超级景气周期里，存储公司的利润也开始爆炸式增长。今年一季度，长鑫科技的营收508亿元，同比增长719%；净利润330.12亿元。
什么概念？
330.12亿元的净利润，换算下来，相当于每天净赚 3.67 亿元。作为 A 股“制造业之王”的 宁德时代 ，同期净利润也只有 227.37 亿元。
65%的净利率，甚至比“印钞机” 贵州茅台还高。
这意味着，这家2016年才成立的中国公司，已经成为A股最赚钱的制造业企业。
最夸张的，还不是赚得多，而是它赚钱的速度。
截至2025年上半年这九年时间里，长鑫科技就亏掉了约408.6亿元。就算2023和2024年，它还在巨亏。现在，它只用了一个季度，就几乎把过去 9 年亏的钱全部赚了回来。
而比利润暴增更让市场兴奋的是，这一次，存储行业还拥有了一个更高级的叙事：
存储不再是周期股了。
理由是长期供货协议（LTA）。过去是先扩产再卖货，现在是先拿订单再扩产。周期性被削弱，估值方法也要变。
大摩、小摩开始讨论，它不该再按周期股看，存储应该用PE估值，不该再用PB。这样算来，存储还应该有很大的涨幅。
翻译成人话就是：
这一次，真的不一样了。
/ 03 /
谁见过40块钱的中石油？
今年5月，瑞银给出了美光最新的目标估值：1.833万亿美元。按最新的市值，美光还要涨70%。
这不是最夸张的。
美光在内存和SSD的产能占比约小于全球产能的20%，那么粗略估计，瑞银的目标价，约给了全球内存和SSD 1.833万亿*5 = 9.165万亿的总估值。
这是什么概念？全球第一个的美帝，25年总GDP为28.192万亿。也就是说，瑞银认为，几家造内存和SSD的AI硬件公司，就能值美帝GDP的近三分之一。
按今天的收盘价计算，长鑫的市值为31434亿元，PB为22.56倍，远远高于存储股2倍左右的估值。
2007年的时候，有人质问：神华都能涨，中石油凭什么不能涨？
这一次，问题换了一个版本：美光能涨，海力士能涨，长鑫凭什么不能涨？
固然长鑫是一家非常优秀的公司，国产替代是真的，AI需求是真的，HBM和DRAM的供需紧张也是真的。
但中石油当年也是真的赚钱，真的稀缺，真的代表中国核心资产，也真的站在油价上行周期里。
泡沫最迷人的地方就在于，它从来不是建立在谎言上。它往往建立在一部分真相上。但当所有真相都被提前写进价格，市场交易的就不再是公司，而是时代的情绪。
关于这一点，最近的韩国人应该深有体会。
靠着三星和海力士分享AI存储周期的巨额利润，2026年前半年，KOSPI一度上涨超过一倍，成为全球表现最好的主要股指。
然而，KOSPI 却在6月19日创下历史新高之后，一切都变了。
截至7月27日，过去26个交易日里，韩国股市一共触发了17次盘中暂停交易和4次市场熔断，在强平与抄底之间数次折返后，KOSPI在一个月的时间里跌了28%。
高盛测算的数据显示，截至7月13日，韩国市场上超过120万个散户的杠杆信用账户已触发追加保证金通知，约32万至36万个账户已被券商强制平仓。
三星仍在赚钱，海力士还想给HBM涨价，存储周期似乎也没有结束，但空气里弥漫的味道却不一样了。
在07年牛市里高喊着加仓的黄师傅，后来有没有加仓，没人知道。他再也没有出现在任何一篇报道里。
但他说过的那句话，每隔十几年，都会被一群新的人重新说一遍：
跌下去总还会起来的。
可是，自打2007年以来，你们谁又见过40块钱以上的中石油？
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责任编辑：杨红卜
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